Shibor VS. 回购利率——中国货币市场基准利率的选择

Shibor VS. 回购利率——中国货币市场基准利率的选择

这个报告是我的金融市场学课程报告,实话说,内容做得挺烂。毕竟是小组作业,拖沓了好几周,然后最后两周才开始弄,第一周还浪费了,然后第二周我自己一个人写了这份报告,记得一共忙活了四个晚上,就是晚上写,白天补觉。但是这个报告还是非常有纪念意义的,这个是我第一份非常规范的实证研究。图表、程序都非常规范,所以觉得有必要记录一下。

程序介绍

中国货币市场基准利率的选择——SHIBOR 与回购利率的比较.zip
下载解压后会看到这个文件夹。
其中:

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ADO: 放置了程序中出现的外部命令,虽然都能直接ssc install,但是可能会遇到网络问题而无法安装。
DATA: 放置了本文需要的所有数据
DO: 放置了每幅图表的绘制程序
IMAGE: 放置了绘制出的图片
IRF: 脉冲响应文件
PPT&PDF: 相关的PPT和PDF


打开主程序,设置好工作目录,选择自己需要绘制的图表直接运行即可:

摘要

本文在首先根据以往研究和初步研究结果将 1 年及 1 年以内的回购利率和 SHIBOR 分成了三部分,第一部分包含了期限小于等于 1 个月的两种利率,记为期限 1;第二部分包含了期限在 3~9(含 3 和 9)个月的两种利率,记为期限 2;第三部分即为期限为 1 年的两种利率,记为期限 3。由此本文在三个期限上使用相关分析、图表分析以及 VAR 模型和脉冲响应分析对 SHIBOR 和银行间质押式回购利率的基准性进行了对比。研究结果表明,在期限 1 上,SHIBOR 系列的利率的基准性较强,不过也存在一定的缺陷。在期限 2 上,回购利率的基准性要好于 SHIBOR 系列的利率,主要理由是回购利率更平稳、交易量更大,因此平稳性、市场性和连续性更好。最后在期限 3 上,两者的公允性较差,且交易量明显偏低,这些特性都使得两者都不适合作为基准利率。

关键词

基准利率;VAR;SHIBOR;银行间债券质押式回购利率

引言

我国商业银行在 2013 年的年中发生了严重的“钱荒”现象。2013 年 6 月 20 日,上海银行间同业拆借利率(SHIBOR)大幅高企,其中隔夜 SHIBOR 飙升 578 个基点,达到历史最高点 13.44%,与此同时各短期资金拆借利率也全线大涨。关于“钱荒”的原因,相关研究一致认为“钱荒”的出现是由于大量资金在虚拟经济中空转而未进入实体经济(如张流泉(2013)[1]和史焕平(2014))[2]。

银行间回购利率的表现和 SHIBOR 相似,在 2013 年 6 月 20 日当天隔夜质押式回购利率和隔夜买断式回购利率分别迅速飙升至 11.7%和 14.2%,如下图所示:

虽然象征着中国短期基准利率的 SHIBOR 和回购利率在此次严重的“钱荒”事件中都表现为急速上升,但是需要注意到,在此次“钱荒”前,这些短期利率却有下降的趋势。如果它们很好的反映了市场上资金的供求,那么它们应该在此次“钱荒”事件前就应该呈现上升趋势。

事实上,从 SHIBOR 和回购利率来看,2013 年及之前年份经常出现“钱荒”现象,而每次“钱荒”现象出现似乎都毫无预警,SHIBOR 和回购利率都是表现为急速上升。那么中国货币市场的基准利率应该选择哪个?

基准利率是在金融市场中发挥基础性指导作用的利率,其核心作用在于对金融资产定价提供参考和依据。因此基准利率的科学甄选意义重大。一般来说,一个有效的基准利率应该具备以下几个特征:第一,有效的基准利率应该是由金融市场主体在市场机制作用下自发调节形成的,最好不要掺杂人为因素因素。因为人为因素的掺杂势必会降低其灵敏性和稳健性;第二,有效的基准利率应该是一个低风险利率,具备很高的信用性和可靠性,并且其能够反映一定期限无风险收益水平的高低,对其他有风险资产的变动具有基础性和成因性的影响,是作为金融产品定价的技术要素;第三,有效的基准利率应该是很强的信息灵敏性,能够快速的反映市场利率的变动;第四,有效的基准利率应该具有很强的传导性,其变动传导至实体经济中进而表现出实体经济的变动,这样货币政策可以选择基准利率作为目标来调节实体经济;第五,形成基准利率的交易应该是连续的,并且交易量要足够大。

目前我国尚不存在一致认可的市场基准利率。1996 年 1 月,我国建立起全国统一的银行拆借市场,形成了中国银行间同业拆借利率(CHIBOR),标志着我国利率市场化的开端。尽管央行试图将 CHIBOR 培育成我国市场基准利率,但是由于其存在没有交易的情况,使得 CHIBOR 不能很好地代表市场基准利率。

自 2007 年 1 月 4 日上海银行间同业拆借利率(SHIBOR)开始正式运行以来,大量的研究着力于探讨 SHIBOR 的基准利率地位。SHIBIOR 也正逐渐成为我国金融市场快速、健康发展的基础之一,成为多种金融产品,特别是金融衍生品定价的依据。

另外一方面,银行间债券回购市场是中国货币市场的重要组成成分,与此相对应,影响银行间债券回购市场运行的回购利率也成为中国金融市场上的重要基准利率之一。

文献综述

基准利率的选择的相关文献

基准利率在国内学术界一直收到较高的关注,研究方法也主要是使用 VAR 模型分析和 Granger 因果关系分析检验,由于研究样本和角度的不同,所得出的结果也各不相同。

关于收益率短端基准利率的选择,易纲(2009a)[3]通过对中国利率市场化改革历程的总结,认为中国的市场利率体系是以 SHIBOR 为代表的短期利率和以国债收益率曲线为代表的中长期基准利率体系。然而刘陆宇(2013a)[4]实证分析了 SHIBOR 履行基准利率功能时存在的诸多问题,如 SHIBOR 报价缺乏实际交易约束、交易量较小、外部环境存在缺陷(利率管制限制了其效果的发挥)以及其中长期利率的基准性较差。有学者指出,7 天回购利率可以较好地发挥政策利率的作用,SHIBOR 则能够作为货币市场的基准利率。例如方意等(2012)[5]。此外梁琪( 2010)[6] 认为央票利率适合作为我国市场基准利率,姚余栋(2011)[7]也赞同此观点,不过他认为央票利率适合中短期,而国债收益率适合作为长期基准率。

关于收益率曲线长端基准利率的选择,周林(2014)[8]通过对一年期定期存款利率、SHIBOR、银行间债券回购利率及一年期国债到期收益率的比较和实证检验,认为一年期到期收益率更适合作为收益率曲线长端的基准利率,但是目前亟需加快国债二级市场的统一化进程,推动银行间国债交易市场和交易所国债交易市场的整合,解决当前国债市场分割格局所造成的利率差异。
关于收益率曲线的中间部分的基准利率选择,少有文献将中间部分单独拿出来研究。本文认为这样过于宽泛,因此将中间部分单独进行研究。

基准利率选取的原则的相关文献

此外关于基准利率选取原则,大致可以分为以下五个方面:(1)相关性。基准利率应与其他市场利率、货币政策目标之间存在密切的、稳定的和统计数量上的相关性(柏宝春等(2009)[9])。如果基准利率发生变化,应该能够引起其他市场化利率的变化,从而影响企业的利润和投资者的收益等,最终促进金融市场的资本有效配置;(2)稳定性。基准利率的指标应比较稳定,波动幅度不剧烈,并且不易受到临时性的较强扰动的干扰,从而能够为其他金融产品的定价提供稳定、可靠的依据(刘湘云等(2011)[10]);(3)基础性。基准利率应能对其他利率起到基础性和成因性的作用(刘喜波等(2008)[11]),能作为其他利率的重要参照;(4)市场性。市场性要求基准利率必须由市场决定,要能充分反映金融市场资金的供求状况。这就要求基准利率具有健全的定价机制(徐建华(2011)[12]);(5)连续性。有大额的市场交易量且交易连续。市场交易量是反映市场流动性高低、市场容量深浅的指标之一,也是基准利率必须具备的条件之一(康丽华(2008)[13])。

本文将使用以上五个原则分三部分分别比较 SHIBOR 和回购利率。第一部分包含了期限小于等于 1 个月的两种利率,记为期限 1;第二部分包含了期限在 3~9(含 3 和 9)个月的两种利率,记为期限 2;第三部分即为期限为 1 年的两种利率,记为期限 3。通过分析,我们发现:(1)在期限 1 上,SHIBOR 比短期回购利率更适合作为收益率曲线短端的基准利率;(2)在期限 2 上,回购利率更适合作为基准利率;(3)在期限 3 上,SHIBOR 和回购利率的基准性表现均不佳。

变量说明和样本选择

相关概念介绍

SHIBOR 简介

SHIBOR 是人民银行在 2007 年 1 月 4 日推出的上海银行间同业拆借利率,是由 18 家拥有较高信用等级的商业银行或外资银行(最初为 16 家)组成报价团报出的人民币同业拆借利率进行算术平均所得出的基准利率。是一种以单利、无担保、批发性为特征的基准利率。

银行间回购利率简介

银行间回购主要是针对债券而言,是指债券买卖双方在成交的同时,约定于未来某一时间以某一价格双方再进行反向交易的行为。债券质押式回购交易,是指正回购方(卖出回购方、资金融入方)在将债券出质给逆回购方(买入返售方、资金融出方)融入资金的同时,双方约定在将来某一指定日期,由正回购方桉约定回购利率计算的资金额向逆回购方返回资金,逆回购方向正回购方返回原出质债券的融资行为。

在实际操作中,银行间市场的回购交易采取自主询价的方式。其中,质押式回购利率系统可根据市场大量出资机构的意向报价自动计算出每个时点的加权利率,作为回购利率的基准。而买断式回购的一切要素均可由双方自行商定。本文中即是采用银行间质押式回购的加权平均利率进行研究。

样本选择

SHIBOR 和银行间市场质押式回购利率(以下简称回购利率)的期限品种如下:

各期限的全国银行间同业拆借市场交易量如图 3-1 所示:

各期限的银行间质押式债券回购交易量如图 3-2 所示:

由于 SHIBOR 从 2007 年 1 月 4 日才开始被正式发布,因此本文的样本选择区间为 2007 年 1 月到 2018 年 4 月(部分数据由于为更新只到 2018 年 2 月)。另外由于期限为 21 天的只有回购利率有,所有本文不对 21 天进行比较。此外结合已有研究和市场实践,两个月的利率很少被作为基准利率使用,因此本文也不再研究。本文使用的变量名见表 3-2。

本文中采用的期限分类如表 3-3 所示:

表 3-4 展示各本文中用到的一些变量的描述性统计:

实证与分析

期限 1

相关性分析

相关性是指基准利率应与其他市场利率、货币政策目标之间存在密切的、稳定的和统计数量上的相关性。如果基准利率发生变化,应该能够快速引起其他市场化利率的变化,从而影响企业的利润和投资者的收益等,最终促进金融市场的资本有效配置;

在本部分,我们首先使用 Spearman 和 Pearman 相关系数来衡量各利率之间的相关性,各利率之间的相关系数如表 4-1 所示:

上表显示各利率之间存在较强的正相关性,图 4-1 所示的各利率的走势图也充分印证了这一结论。相比较来看,相同期限的 SHIBOR 和回购利率之间的相关性更强,例如 SH1D 和 R1D 之间的两种相关系数都为 0.997。两者之间的相关性最强。

稳定性分析

基准利率的稳定性是指基准利率的指标应比较稳定,波动幅度不剧烈,并且不易受到临时性的较强扰动的干扰,从而能够为其他金融产品的定价提供稳定、可靠的依据。

首先针对各个利率进行 DF-GLS 平稳性检验,检验结果如下表 4-2 所示:

根据上表的检验结果可以拒绝存在单位根的原假设,认为所有的变量都是平稳的。

为了考察各个利率面对临时性冲击的稳定性,下面建立 VAR 模型并进行脉冲响应分析。首先根据信息准则确定 VAR 模型的阶数:

上表中的*表示该信息准则选择此阶数,表中大多数信息准则表明滞后阶数应该选择为 4。
因此可以建立下面的 VAR 模型:

$$
Y_t=\Gamma_0+\Sigma^{4}_{i=1}\Gamma_i Y_{t-i}+\epsilon_t
$$

其中:

$$
Y_t=(SH1D,SH7D,SH2W,SH1M,R1D,R7D,R2W,R1M)^T
$$

VAR 模型拟合的结果见附录 A。
对该模型的稳定性检验图如图 4-2:

上图结果显示,所有特征值均落在单位圆之内,因此可以认为该模型是稳定的。
最后我们将通过所建立的 VAR 模型进行脉冲响应分析。脉冲响应刻画的是在误差项上加上一个标准差大小的冲击,对内生变量的当期值和未来值所带来的影响,具体来说就是一个变量对另一个变量的影响情况,是变量之间动态关系的全面体现。脉冲响应图如下图 4-3 到图 4-10:


比较图 4-3 和图 4-4 可以发现,SH1D 和 R1D 的表现类似。


比较图 4-5 和图 4-6 可以发现,因此 SH7D 比 R7D 的稳定性基本相同。


比较图 4-7 和图 4-8 可以发现 SH2W 的稳定性较 R2W 好,例如 R7D 对两者的冲击时,SH2W 表现得更加稳定。


比较图 4-9 和图 4-10 同样可以发现,总体上来看,比起 R1M,SH1M 面对冲击表现得更加稳定。这主要表现在面对 R7D 的冲击上。因为比起其他类型的回购利率,7 天回购移动加权平均利率更为常用。
综合上面四组比较,可以发现,在期限 1 上 SHIBOR 系列的利率比回购系列的利率更加稳定,在受到临时性的较强干扰后能够更快的恢复平稳。

基础性分析

基准性是指基准利率应能对其他利率起到基础性和成因性的作用,能作为其他利率的重要参照。也就是说基准利率的变动应该能够快速的传导给其它利率,下面本文将利用在上一部分建立的模型继续进入脉冲响应分析。不同的是,这次我们比较的是每一种利率对其它利率的冲击的效果。


对比图 4-11 和图 4-12,很容易发现 SH1D 对其它利率对冲击效果远远好于 R1D,例如 SH1D 对于 SH1M 的一期冲击为 0.15 个标准差,而 R1D 对于 R1M 的冲击仅为 0.01 个标准差,并且在第二期达到的最大值也只是 0.03 个标准差,远远小于 SH1D 的冲击效果。另外如果考虑同利率系列之间的冲击,R1D 对 R1M 的第一期冲击也仅为大约 0.03 个标准差,在第二期达到的最大值也才是 0.06 个标准差。也就是说,实际上 R1D 对其它利率的冲击是微乎其微的。而 SH1D 对其它利率的冲击效果较为显著。





图 4-13 到图 4-18 分别在一周、两周和一个月三个期限上对两个系列的利率进行了对比,结论类似,SHIBOR 系列的利率的冲击效果明显好于回购利率系列。

从上述分析中,可以看出在期限 1 上,SHIBOR 系列的利率更具有基础性和成因性,其变化会很快传导给其它利率并且面对外部冲击表现得更加稳定。

市场性和连续性分析

市场性要求基准利率必须由市场决定,要能充分反映金融市场资金的供求状况。这就要求基准利率具有健全的定价机制;连续性则要求形成该利率的交易要有大额的市场交易量且交易连续。

SHIBOR 由各报价行报价算术平均产生,各报价行没有成交义务。这就容易放大报价行的道德风险,弱化 SHIBOR 的真实性。此外 SHIBOR 报价更多是着眼于短端。而银行间债券回购市场的准入实行备案制,这就放大了回购交易主体数量和交易量,使银行间债券回购利率的市场化程度很高。另一方面银行间债券回购交易以信用等级较高的国债、金融债等风险较小的一揽子金融资产作为抵押进行交易,所以银行间债券回购利率的信用性和可靠性更强。此外,央行进行公开市场操作,就是依据银行间债券回购利率的有效传导性,所以银行间债券回购利率市场性和交易的连续性还是比较强的。

从图 4-19 可以很明显的看出,期限 1 的全国银行间市场债券质押式回购交易量大于全国银行同业拆借市场交易量。并且两者对应的交易连续性都不错。

总结

综合上面五个方面的分析,可以得出表 4-4:

因此,在期限 1 上(一个月以内),SHIBOR 更适合作为基准利率,但是这种地位有待加强。SHIBOR 的市场性不足,这也与其报价行只有 18 家有关,如果能扩大报价行的范围,允许更多的高信用银行机构参与 SHIBOR 报价,SHIBOR 的代表性会更强。

回购利率在稳定性和基础性方面不如 SHIBOR,但是市场性非常好。其稳定性和基础性较差的原因在于其计算方法采用移动平均法,例如市场上普遍使用的 7 天回购移动平均利率。移动平均法增强了其稳定性但是却降低了其基础性。另外在期限上的移动平均必然需要人为选定一个期限进行移动平均,这就降低了其市场化的水平。

期限 2

相关性分析

同样我们首先使用 Spearman 和 Pearman 相关系数来衡量各利率之间的相关性,各利率之间的相关系数如表 4-5 所示:

上表显示各利率之间存在较强的正相关性,但是不如期限 1 中的利率之间的相关性强。图 4-20 展示了各期限 2 利率的走势图。相比较来看,相同系列的利率之间的相关性更强,例如 SH6M 和 SH9M 之间的 Pearson 相关系数为 0.997,但是 SH6M 和 R6M 的相关系数仅为 0.758。总体上来说,各个利率之间的相关性表现不错。

稳定性分析

比起期限 1 的利率,期限 2 的利率变动频率较低,图 4-20 并不能直观的反映几种利率的变化频率,图 4-21 分别展示了每种利率的走势:

低频率变动意味着日度数据存在很多缺失值,为了继续进行研究需要对数据进行填补,填补方法为使用缺失日前分一个非缺失值作为该日的利率数据。
同样首先针对各个利率进行 DF-GLS 平稳性检验,检验结果如下表 4-7 所示:

从上表的检验结果可以发现对于三个 SHIBOR 利率,无法拒绝存在单位根的原假设,没有充分证据表明它们是是平稳的;而对于三种回购利率,可以拒绝“存在单位根”的原假设,可以认为它们是平稳的。
因此在稳定性的比较上,期限 2 中的 SHIBOR 系列的利率不如回购利率好。

基础性分析

从图 4-21 也可以看出,SHIBOR 变动频率显然低于回购利率。低频率变动意味着其对市场信息的吸收是不及时的,也就是说无法及时反映市场资金供求的变化,自然基础性也不如回购利率。这是因为 SHIBOR 的报价着眼于短端,对于 6 个月、9 个月的公允性较差。

市场性和连续性分析

图 4-22 展示了期限 2 上的全国银行间同业拆借市场交易量和全国银行间市场债券质押式回购交易量的走势图:

从图 4-22 可以很明显的看出,期限 2 上的全国银行间市场债券质押式回购交易量大于全国银行同业拆借市场交易量。但是两者的交易连续性都不是很好,交易量变动剧烈。

总结

综合上面五个方面的分析,可以得出表 4-7:

因此,在期限 2 上,回购利率更适合作为基准利率。不过回购交易的交易量变动剧烈,交易量远小于拆借市场,市场性和交易的连续性不佳。

期限 3

首先图 4-23 展示了 SH1Y 和 R1Y 的走势图,作为对照,我们选择了一年期国债到期收益率作为参考(这里并不讨论一年期国债到期收益率是否适合作为基准利率,仅仅是作为一个对比):

从图 4-23 中可以看出 SH1Y 变动频率较低,甚至有些年份一年才变动一次,由此可见其对市场信息的反映肯定是不充分的。
另外一方面考察 SH1Y 和 R1Y 的市场性,图 4-24 展示了期限为一年的全国银行间同业拆借市场和质押式回购市场的交易量走势:

从图中可以看出,一年期全国银行间同业拆借市场的交易量较小(对比期限 1)且波动剧烈,交易量小意味着市场性不足,波动剧烈则意味着连续性不足。而质押式回购交易的交易量更小。
另外,SHIBOR 的报价更多的是着眼于短端,而长短报价的公允性较差。因此 SH1Y 和 R1Y 都不适合作为该期限上的基准利率。

结论与政策建议

本文分别比较了各个期限上的 SHIBOR 和银行间质押式债券回购利率的基准性。
本文研究发现,在期限 1 上(一个月及以内)SHIBOR 系列的利率的基准线较强,不过也存在一定的缺陷,例如市场性不如回购利率好。在期限 2 上(3 个月到 9 个月)回购利率的基准性要好于 SHIBOR 系列的利率,主要理由是回购利率更平稳、交易量更大,因此平稳性、市场性和连续性更好。最后在期限 3 上(一年),两者的公允性较差,且交易量明显偏低,这些特性都使得两者都不适合作为基准利率。

总结文中的结论,可得出下表:

基于本文的结论,当前无论是 SHIBOR 还是回购利率都不能很好的充当基准利率,不过在不同期限可以着力培育不同的利率作为基准利率。

在收益率曲线的短端,SHIBOR 具有一定的基准地位,但是这种地位有待加强。其一,可以扩大 SHIBOR 报价行的范围,让更多高信用的银行机构参与 SHIBOR 报价,从而提高 SHIBOR 的代表性;其二,要强化对 SHIBOR 报价行的约束和监管,严格规范银行的行为,杜绝报价过程中的道德风险和价格操纵。

在收益率曲线的中间部分,回购利率更适合作为基准利率,其公允性也更强。但是目前市场上的回购利率具有明显的认为计算的痕迹,这弱化了其市场性。另外由于由于回购担保物较多,导致利率定价不稳定。因此,第一,可以从技术层面改进回购利率的计算,尽量消除人为因素;第二,加强对国债回购利率的培育,弱化因为担保物品种过多而导致的定价不稳定。

最后,在收益率长端,SHIBOR 和回购利率都不适合作为基准利率。可以着力培育其它利率作为基准利率。

另外在实际市场实践中,SHIBOR 较回购利率更常用。不过市场中更加常用的是存贷款基准利率(详见附录 B)。这说明 SHIBOR 和回购利率这两种市场化的利率还是没有完全为市场所接受。但是管制利率并不是未来的方向,SHIBOR 和回购利率才是利率市场化后的基准利率的代表。幸运的是,我国市场化进程正朝这一方向努力(方意等(2012))。

附录

附录 A:VAR 估计结果



附录 B:基准利率的市场实践

基准利率的一个重要作用是作为浮息债券的基准利率。浮息债券息票利率的计算公式为:

息票利率= 基准利率+ 固定利率

由此可见,浮息债券息票利率的波动性与市场利率的波动并非完全吻合,其吻合程度很大程度上取决于基准利率的选择,即如果基准利率能够反映市场利率的变化,则两者的吻合程度高,利率风险管控效果就好,反之则较差。因此市场关于浮息债券基准利率的选择能够反映出市场对基准利率的选择。
图 7-1 展示了从 1995 年到 2018 年使用各种利率作为基准利率的所有浮息债券的数量变化:

从图中可以看出在市场实践中,存贷款基准利率仍然是市场上浮息债券的主流基准利率,SHIBOR 和回购利率仍然较少被使用。

参考文献

[1] 张流泉. 中国版“钱荒”的原因及对策建议[J]. 中国房地产金融, 2013(7):7-9.
[2] 史焕平, 李泽成. 我国商业银行“钱荒”之谜:基于货币结构视角的分析[J]. 山西大学学报(哲学社会科学版), 2014, 37(5):93-98.
[3] 易纲. SHIBOR 成为利率基准的多重意义[J]. 财经, 2009(3):108-108.
[4] 刘陆宇. 利率市场化进程中基准利率的选择[J]. 华东经济管理, 2013(9):115-119.
[5] 方意, 方明. 中国货币市场基准利率的确立及其动态关系研究[J]. 金融研究, 2012(7):84-97.
[6] 梁琪, 张孝岩, 过新伟. 中国金融市场基准利率的培育——基于构建完整基准收益率曲线的实证分析[J]. 金融研究, 2010(9):81-98.
[7] 姚余栋, 谭海鸣. 央票利率可以作为货币政策的综合性指标[J]. 经济研究, 2011(s2):63-74.
[8] 周林. 中国浮息债券基准利率选择研究[J]. 证券市场导报, 2014(7):65-71.
[9] 柏宝春, 孙松, 王晓艺. 货币市场基准利率实证研究——基于 SHIBOR 的分析[J]. 金融与经济, 2009(7):19-22.
[10] 刘湘云, 邱乐平. Shibor 已成为我国货币市场基准利率了吗?[J]. 金融理论与实践, 2011(1):24-27.
[11] 刘喜波, 赵鹏远, 李红梅,等. Shibor 作为基准利率的实证研究[J]. 数学的实践与认识, 2008, 38(11):46-49.
[12] 徐建华. 我国利率市场化进程中的基准利率问题研究[D]. 山西财经大学, 2011.
[13] 康丽华. 我国利率市场化进程中基准利率的选择[D]. 山西财经大学, 2008.

# Stata

评论

程振兴

程振兴 @czxa.top
截止今天,我已经在本博客上写了570.7k个字了!

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